※本記事は、Canadian Mining Report に掲載された Ben McGregor 氏の記事を翻訳・再構成したものです。
金価格の上昇局面では、金鉱株が現物金を上回るリターンを生むことがあります。金の販売価格が上がっても採掘コストが変わらなければ、鉱山会社の利益率が改善するためです。
ただし、金鉱株は金価格だけで動くわけではありません。採掘コストや金利、為替、鉱山の操業状況によっては、金価格が上昇しても株価が下落することがあります。
現物金の上昇余地は、金1オンスの値動きそのものです。一方、金鉱株の上昇余地は、その値動きに利益率の「てこ」が掛かり、さらにコスト、為替、金利などで目減りしたものです。
2026年10月19日には、金先物が0.49％下落したのに対し、カナダの主要金関連株3銘柄は約1.1％下落しました。上昇局面で期待される「てこ」が、下落局面で逆向きに働いたことになります。
金価格が回復した場合、現物金と金鉱株のどちらに大きな上昇余地があるのでしょうか。直近の市場動向を踏まえ、両者の収益構造とリスクを比較します。
本記事の金価格は、断りのない限り、ダウ・ジョーンズのデータに基づくCOMEXの期近金先物（10月限）の清算値です。
10月19日の期近金先物は、1オンス4,139.00米ドルで取引を終えました。前営業日比20.50米ドル安、下落率は0.49％です。2営業日続いた上昇が途切れ、直近6営業日のうち4営業日で下落しています。10月に入ってからの下落率は0.40％、年初来では186.60米ドル安、4.31％の下落です。
前週の動きを見ると、10月16日（金）の終値は4,159.50米ドルで、10月9日の終値4,191.00米ドルからすでに31.50米ドル下げていました。15日と16日の上昇はいわば修復でしたが、19日の下落でそれも途切れました。
2026年の最高終値は1月29日の5,318.40米ドルで、52週高値と過去最高値も同じ値です。10月19日の終値は、この高値を22.18％下回っています。
一方、年初来安値は7月16日の3,985.60米ドルで、10月19日の終値はそれを3.85％上回る水準にあります。2025年11月4日につけた52週安値3,947.70米ドルからは4.85％高い水準です。ただし、前年同日の清算値と比べると4.55％低くなっています。
1月の高値から大きく値を下げたものの、7月の安値は上回っている状況です。ここから金価格が持ち直すとすれば、どの程度の上昇が見込めるのでしょうか。
「金価格が回復したら」と言うとき、「回復」は特定の地点を指す言葉ではありません。どの安値からどの高値まで、どの契約で、清算値として定着するのかを特定しなければ、比較は成り立ちません。ここでは10月19日の終値4,139.00米ドルを基準に、3つの水準を考えます。
10月16日の終値4,159.50米ドルに戻る場合、上昇幅は20.50米ドル、上昇率は約0.50％です。19日の下落分を取り戻すだけの反発にとどまります。
20米ドル程度の値動きは、ごく普通の1日の範囲です。これを「回復」と呼ぶと、静かな相場に大げさな見出しが付くことになります。
現物金の場合、購入価格と売却価格の差であるスプレッドが発生します。20米ドル程度の上昇では、取引コストを差し引くと利益が残らないこともあります。金鉱株も、19日に金の約2倍の率で下落しているため、同じ倍率で逆向きに動かない限り、金曜日の水準には戻りません。この程度の値幅では、個別企業の材料や為替の影響も無視できません。
金価格が4,200米ドルに達すれば、10月19日の終値から約61米ドル高となります。上昇率は約1.47％です。10月9日の終値4,191米ドルを約9米ドル上回る水準で、口にしやすい節目の数字でもあります。
ただし、1月の最高値までにはなお1,118.40米ドルの差が残ります。前週の出発点をわずかに上回ることと、大きな下落の穴が残っていることは、同時に成り立ちます。節目の数字にどちらの事実を聞くかを決めさせるべきではありません。
鉱山会社の収益にとっても、61米ドルの上昇だけで大幅な利益改善が期待できるとは限りません。販売数量や採掘コストが変われば、利益への影響も変わります。
1月29日の最高終値5,318.40米ドルまで戻れば、現在値から1,179.40米ドルの上昇です。上昇率は約28.50％に達します。
最高値から現在値までの下落率は22.18％ですが、現在値から最高値に戻るには28.50％の上昇が必要です。下落率と、回復に必要な上昇率は一致しません。
「金がすべて取り戻す」と言うときに想定されているのは、このシナリオだけです。同時に、誰もまだ手にしていないシナリオでもあります。この距離を前提に金鉱株と現物金を比べるのは、まだ始まっていない旅で順位を付けるようなものです。
金価格がこの水準まで回復すれば、採掘コストが大きく増えない限り、鉱山会社の利益率は大きく改善する可能性があります。ただし、上昇にかかる期間も収益を左右します。数日で急騰した場合と、数四半期かけて上昇した場合では、企業が実際に受け取る販売価格が違います。先物などで販売価格を固定している企業は、上昇分を十分に享受できないこともあります。
もちろん、金価格が再び下落する可能性も残っています。10月19日の終値は年初来安値をわずか3.85％上回るにすぎません。「回復」を前提にした議論は、次の値動きが上昇だと決めつけていますが、近くにある安値は、次の値動きが下落でもあり得ることを示しています。安値を更新すれば、現物金は1オンス分の値下がりで済みますが、金鉱株は利益率の縮小によってさらに大きく下落するおそれがあります。
「てこ」は想像するまでもなく、実際に数字に表れました。
10月19日のカナダ市場では、主要な金関連株が金先物以上の下落率を記録しました。鉱山株を含むトロント証券取引所の素材セクターは1.1％安。S&P/TSX総合指数も247.92ポイント（0.7％）下落し、35,928.63で取引を終えました。
主要3銘柄と金先物の終値は次のとおりです。
・Agnico Eagle Mines：264.64カナダドル（前営業日比1.13％安）
・Barrick Mining：57.12カナダドル（同1.07％安）
・Franco-Nevada：340.75カナダドル（同1.10％安）
・COMEX期近金先物：4,139.00米ドル（同0.49％安）
Agnico Eagleは前営業日の267.66カナダドルから3.02カナダドル、Barrick Miningは57.74カナダドルから0.62カナダドル、Franco-Nevadaは344.54カナダドルから3.79カナダドル、それぞれ値を下げました。
3社の下落率はいずれも約1.1％で、金先物の約2倍でした。金の生産会社、金と銅を生産する会社、ロイヤルティ企業という事業の違いがあるにもかかわらず、下落率の差は0.1ポイント未満にとどまりました。この日に表れたのは事業の違いではなく、「てこ」の働きです。
もっとも、金先物は米ドル建て、株価はカナダドル建てです。Franco-Nevadaは鉱山を直接運営する会社でもありません。下落率が似ていたからといって、各社の収益構造や金価格への感応度が同じだとはいえません。
今回の値動きは1日だけの結果です。金鉱株が長期的に金価格の2倍の値幅で動くと判断する根拠にはなりません。それでも、今週得られる「金鉱株か現物金か」に関する最もはっきりした事実ではあります。金が上がると期待される局面で「上昇余地」と呼ばれる部分は、金が下がった日には「下落幅」として表れました。同じ仕組みが、逆向きに働いただけです。
現物金の価値は、基本的に金そのものの市場価格で決まります。金価格が上がれば保有資産の価値も上がり、下がれば損失が出ます。現物金を持つことは金属を所有することであって、経営陣も、燃料費も、許認可も、ヘッジ契約も所有しません。鉱山会社の採掘コストや負債、経営判断に左右されないのが特徴です。
ただし、現物金にも取引コストや保管費用がかかります。
ディーラーは、先物の清算値で金を売ってくれるわけではありません。金地金を買うときは市場価格に一定の上乗せがあり、売るときの買取価格はそれより低くなります。この差がスプレッドです。
スプレッドは、地金の重量や種類、取扱業者によって異なります。大きな地金を平穏な相場で取引すれば小さく済みますが、金貨や小型の地金、急いで売る場合には広がります。19日の20.50米ドルの下落を取り戻す反発があっても、売買に1オンス20米ドル以上かかるなら、その反発は手元に届きません。先物市場は「回復」しても、手元の金庫の中身は回復していないことになります。
保管にも費用がかかります。自宅なら金庫などの設備が必要で、貸金庫や保管サービスを使えば継続的な費用が発生します。金そのものは利息も配当も生まないため、保管費用はマイナスの利回りと同じです。金価格が1,000米ドル上がる年には小さな費用でも、横ばいの年には、それが損益のすべてになります。
国際市場の金価格は、主に米ドル建てで示されます。カナダドルや日本円で金を保有する場合、為替の変動によって自国通貨建ての評価額が変わります。
米ドル建ての金価格が上がっても、自国通貨高が進めば、自国通貨での利益は小さくなります。反対に、金価格が横ばいでも自国通貨安が進めば、自国通貨建ての金価格は上がります。誤った通貨で値付けされた現物金への投資は、意図しない為替取引を抱えるのと同じです。
現物金を買う際は、国際金価格だけでなく、自国通貨との為替レートも確認する必要があります。
現物金は、鉱山が浸水したり、国が税制を変えたり、ヘッジ契約ですでに売られていたりしても、価値がゼロになることはありません。採掘設備の故障や経営陣の判断で、金の重量が減ることもありません。地金は倒産しませんが、株式は倒産し得ます。現物金を選ぶ人は、上昇余地が小さくなることを受け入れる代わりに、損失の経路が少ないことに対価を払っているといえます。
しかし、金価格が下がれば資産価値は減ります。10月19日の金先物価格は、1月の高値から22％以上下落しています。企業固有のリスクを避けられるのは現物金の強みですが、価格変動による損失まで防げるわけではありません。
そして、現物金にないのは、上乗せされる上昇率です。価格が上がっても固定されたままのコストがないため、「てこ」も働きません。短期間で見た現物金のリターンは、スプレッドと保管費用を除けば、ほぼ金価格の変化と同じです。それは欠点ではなく、商品の性質そのものです。
金鉱株は、小さな地金ではありません。会社が販売を見込む金について、採掘コスト、利息、税金を差し引いた後に残る価値への持ち分であり、さらにそれらすべてに対する市場の見方が反映されます。
金価格が上昇すれば、同じ量の金を販売しても売上高が増えます。採掘コストが変わらなければ、販売価格の上昇分がそのまま収益余力の拡大につながります。この仕組みを数字で確認してみましょう。
金価格が1オンス4,000米ドル、採掘コストが2,000米ドルの鉱山を想定します。販売価格と採掘コストの差額は2,000米ドルです。
金価格が10％上昇して4,400米ドルになり、コストが変わらなければ、差額は2,400米ドルに増えます。金価格の上昇率は10％ですが、差額は20％増えます。反対に、金価格が10％下落して3,600米ドルになれば、差額は1,600米ドルに縮み、20％減少します。
採掘コストを2,000米ドルに固定した場合の差額は、次のとおりです。
・金価格3,600米ドル：差額1,600米ドル（基準から20％減少）
・金価格4,000米ドル：差額2,000米ドル（基準）
・金価格4,400米ドル：差額2,400米ドル（基準から20％増加）
10月19日の値動きは、この図式の小型版です。金は約0.5％下がり、株価は約1％下がりました。向きは逆ですが、形は同じです。
これはあくまで計算上の例で、Agnico EagleやBarrick Miningの実際の採掘コストを使ったものではありません。また、この差額は最終利益ではありません。税金、利息、設備投資などの負担もかかります。利幅を広げても、新株を発行したり、負債を減らさなかったり、採掘ピットを失ったりすれば、株主の取り分は変わらないこともあります。金価格の変動が企業収益にどう響くかは、最新の決算資料で確認する必要があります。
同じ金価格でも、採掘コストによって収益余力の変化率は変わります。
金価格が4,000米ドルで採掘コストが1,000米ドルなら、差額は3,000米ドルです。金価格が400米ドル上がると差額は3,400米ドルとなり、増加率は約13.3％にとどまります。採掘コストが2,000米ドルの鉱山なら、同じ400米ドルの上昇で差額は20％増えます。利幅が厚いほど「てこ」は弱く、薄いほど強く働きます。
採掘コストが高く、収益余力の小さい鉱山ほど、金価格の変動が業績に大きく響きます。上昇局面では大幅な利益改善が見込めますが、下落局面では赤字に転落する可能性も高まります。かろうじてコストを賄っている鉱山は、回復局面ではロケットのように見え、低迷が続けばゼロにもなり得ます。現物金にはコストの欄がないため、その種のロケットもゼロもありません。
金価格が上がったときの利益の伸び率だけを見て投資先を選ぶのは危険です。
金価格が同じでも、鉱山会社の業績や株価は大きく異なります。主な要因は、採掘コスト、為替、ヘッジ契約、金利の4つです。金価格の回復は、この4つすべてを通過してから株価に届きます。
鉱山会社は人件費、電力、燃料、薬品、設備の維持費などを負担しています。これらは金価格とは別の時計で動きます。金価格が上がっても、コストが同じように増えれば収益余力は広がりません。
燃料価格の上昇は、採掘設備や輸送車両を多く使う鉱山の負担を増やします。カナダの消費者物価指数では、ガソリンが前月比6.1％、前年比27.8％上昇していました。採掘ピットにとってはコストの問題ですが、金庫に入っている地金には関係のない話です。
10月19日の原油市場では、北海ブレント原油が1バレル109.55米ドルで、31セント安で取引を終えました。12月限のWTI原油は0.5％安の98.54米ドルでした。取引量の少ない11月限のWTI原油は2.2％高の103.66米ドルでした。いずれも、1年分の燃料のインフレを打ち消すほどの動きではありません。原油価格の変動がすぐに鉱山の燃料費に反映されるとは限りませんが、燃料価格が高止まりすれば、採掘コストを押し上げる可能性があります。
カナダの鉱山会社の多くは、金を米ドル建てで販売する一方、人件費などのコストの大部分をカナダドル建てで支払っています。米ドル建ての金価格上昇は追い風ですが、カナダドルが上昇すれば、現地通貨建てのコストを米ドルに換算した額が増え、その恩恵の一部を打ち消します。反対に、カナダドルが下落すれば、金価格が横ばいの日でも鉱山会社に有利に働くことがあります。
カナダの金鉱株は、金の取引であると同時に為替の取引でもあります。カナダ人が保有する現物金も為替の取引ですが、影響を受けるのは売却額の側だけです。鉱山会社は売上とコストの両方で為替の影響を受け、それらは互いに打ち消し合いません。
Barrick Miningのように金と銅の両方を生産する企業では、銅価格も業績を左右します。同社は2025年5月にBarrick GoldからBarrick Miningに社名を変更しました。トロント市場ではABX、ニューヨーク市場ではBの銘柄コードで取引されています。2つの金属を売る企業の株価は、1種類の金属の地金とは一致しません。
鉱山会社は、将来の金の販売価格を固定するため、先物取引などを使うことがあります。ヘッジ契約があれば、金価格が下がっても一定の販売価格を確保できます。
その反面、金価格が急騰しても、あらかじめ決めた価格で販売しなければならないことがあります。株主が回復の恩恵を受けられるのは、ヘッジしていない部分だけです。地金にはヘッジがなく、清算値の上昇はディーラーの取り分を除いてすべて地金に反映されます。上昇相場でも現物金が金鉱株を上回り得る、具体的な理由の一つです。ヘッジの状況は、見出しではなく開示資料で確認する必要があります。
鉱山会社の株価は、将来得られる利益やキャッシュフローへの期待にも左右されます。金庫の金は今ある1オンスですが、株式はこれから掘り出される金への持ち分です。金利が上がると、将来のキャッシュフローを現在価値に直す割引率が高まり、スポット価格が動かなくても株価の重荷になります。
10月19日には、米10年国債利回りが一時5.144％付近まで上昇しました。CBOEの系列による前営業日の終値5.098％との差は約4.6ベーシスポイントです。日中の数字は終値ではありませんが、上昇という方向は確かです。カナダの10年国債利回りも12.4ベーシスポイント上昇し、3.953％となりました。
金利上昇は、利息を生まない現物金にも逆風です。しかし、後から入ってくる現金を評価される鉱山会社には、より大きな逆風になります。利幅の計算をする前から、金鉱株が金以上に下がり得る理由の一つです。金価格が上がっても金利が高いままなら、その上昇が株価に十分届かないこともあります。
金関連株には、鉱山を直接運営しない企業もあります。Franco-Nevadaはその代表例です。同社は鉱山会社との契約を通じて、他社が生産する金の一部や売上高に応じた収益を受け取っています。
鉱山を自ら運営しないため、燃料費や人件費の上昇を生産会社と同じ形では負担しません。金価格が上がれば、コストの急増を伴わずに契約上の収益が増える傾向があります。金価格が下がれば、受け取る取り分の価格も下がります。下落幅は生産会社より小さいことが多いものの、10月19日は違いました。Franco-Nevadaは1.10％下落し、Agnico Eagleの1.13％、Barrick Miningの1.07％とほぼ同じ下落率でした。1日の結果は法則ではありませんが、ロイヤルティ企業がいつも緩衝材になると決めつけないための警告にはなります。
また、契約先の鉱山が操業を止めれば収益は減ります。国が規則を変えることもあります。パナマのCobre Panamá鉱山をめぐる問題は、ロイヤルティが金庫の中の金属とは別物であることを示す事例です。ロイヤルティ企業の上昇余地は、出荷が続く金について価格が上がる分であり、出荷されない金の分ではありません。地金には、トラックが動くかどうかという条件はありません。
現物金、鉱山会社、ロイヤルティ企業は、収益の仕組みが異なる3つの契約です。
・現物金：金価格から、スプレッドと保管費用を差し引いたもの
・鉱山会社：金価格からコストを差し引いて「てこ」を掛け、国やヘッジのリスクを引き、金利で割り引いたもの
・ロイヤルティ企業：他社の金にかかる価格で、コストの負担は軽いが、契約に伴うリスクは大きい
「どちらが上昇余地が大きいか」という問いは、これらを同じ資産の2つの包装であるかのように扱っています。19日はたまたま一緒に動きましたが、四半期単位では大きく分かれることもあります。
10月19日の1日だけを見ると、金先物の下落率は0.49％、主要金関連株3銘柄は約1.1％でした。この日に限れば、現物金のほうが損失は小さかったことになります。ただし、これは金価格の下落局面で、利回りが上昇した日の1セッションにすぎません。この結果だけで長期的な優劣は判断できません。
「上昇余地」は次の変化についての予想であり、「リターン」は特定の期間に実際に測った変化です。長期の投資成績を比較するなら、同じ通貨と同じ期間を使う必要があります。株式は配当を含むトータルリターンで、金は保管費用やファンドの信託報酬を差し引いて比べるべきです。第三者のグラフから「勝者」を借りてくると、誤った勝者に固定のキャプションが付いてしまいます。
現物金は配当を生みませんが、鉱山会社やロイヤルティ企業は利益の一部を株主に還元することがあります。もっとも、配当は保証されていません。配当は株価に「てこ」を効かせるのと同じ利幅から支払われます。金価格が下がって現金が必要になった会社は、片手で配当を渡しながら、もう片方の手で新株発行や減配を差し出すことになりかねません。「株は配当を払い、金は払わない」という言葉ではなく、手元資金と照らして配当を評価すべきです。
現物金にはスプレッドや保管費用がかかり、株式にも売買手数料や税金、為替コストがかかります。地金、金貨、保管口座、先物、株式は、税金も手数料も取引時間も異なり、どれが適しているかは人によって違います。本記事では、これらの費用を反映した同一条件での長期リターンは検証していません。そのため、どちらが長期的に高い収益を得られるかは断定できません。
金関連資産に投資する方法として、ETFもあります。ただし、ETFは第3の種類の金ではなく、手数料の付いた「かご」です。現物金を裏付けとするETFと、金鉱株に投資するETFでは、値動きの仕組みが違います。
現物金を裏付けとするETFは、金価格に連動する運用成果を目指します。投資家が金地金を自分で保管する必要はありませんが、信託報酬などの運用コストがかかります。鉱山の利幅による「てこ」は得られません。
また、投資家が持つのはETFの受益権や株式であり、金地金そのものではありません。持っているのは「地金を保有している」とする信託への請求権です。現物金との交換条件や保管方法は商品によって異なるため、ラベルにある「金」という言葉を、手元の金貨と同じものだと考えないことです。
金鉱株ETFは、複数の鉱山会社の株式を組み入れています。個別企業への集中を抑えられる一方、金価格以外の要因による株価変動は残ります。「てこ」を避けられるわけではなく、多くの「てこ」の平均を持つことになります。10月19日のような日には、大手金鉱株の平均も金を上回って下落していた可能性が高いでしょう。
組み入れ企業の採掘コスト、負債、操業地域、ヘッジ契約などが、ETF全体の運用成果に影響します。金価格が上がっても、組み入れ企業の業績が悪化すれば、ETFが金価格を下回ることもあります。
どちらのETFも、「地金か事業か」という選択を銘柄の中に隠しているにすぎません。ETFを選ぶ際は、現物金を保有する商品なのか、鉱山会社の株式を保有する商品なのかを確認する必要があります。
次の回復局面で金鉱株が現物金より大きな上昇余地を持つには、いくつかの条件が同時に満たされる必要があります。
金価格が上がり、まだ販売していない金に反映されるまで高値が続くこと。1オンスあたりのコストが変わらないか、価格ほどは上がらないこと。ヘッジ契約がその金を縛っていないこと。為替が米ドル建ての上昇分を食いつぶさないこと。金利が、将来の現金の価値を割り引いて上乗せ分を帳消しにするほど上がらないこと。そして、国がトラックの通行を認めること。
これらがそろえば、実際に利幅のある生産会社の株価は、率にして金を上回って動くはずです。これは銘柄の推奨ではなく、条件のリストです。
逆に、どれか一つでも崩れれば、現物金のほうがよい選択になり得ます。典型的なのは、金価格と金利がそろって上がる場合です。地金は価格上昇を受け取りますが、株式は価格上昇と同時に高い割引率も受け取るため、出遅れることがあります。燃料価格の上昇も同様です。地金は燃料を燃やしませんが、採掘ピットは燃やします。
採掘コストが高く、収益余力の小さい企業ほど、金価格の上昇で利益が大きく改善することがあります。金価格の回復から最大の上昇率を得ることが目的なら、数学的な答えは利幅の薄い鉱山です。しかし、その鉱山のリスクが答えの残りの部分です。金価格が下がれば損失は膨らみやすく、資金繰りが悪化して操業を続けられなくなることもあります。金価格への感応度が高い企業ほど、投資先として優れているとは限りません。
金鉱株に対する反論も、同じように明確です。株主は、経営陣、操業国、燃料、ヘッジ、金利の分の対価を払っています。金価格の読みが当たっても、株式で負けることがあります。現物金は、価格の読みが当たって金属で負けることはありません。外れるのは、価格、スプレッド、為替のいずれかだけです。負け方が少ないこと自体が、上昇率は小さくても一種のリターンです。
TSXやTSXベンチャー取引所には、金鉱山の探鉱・開発を進めるジュニア鉱山会社が数多く上場しています。その多くは、まだ商業生産を始めていません。
金を販売していない企業では、金価格が上がっても売上高は増えません。ジュニア企業の「上昇余地」は、資金調達のしやすさと、金価格の上昇に伴う物語への買いです。その買いは、一朝にして消えることもあります。株価は、探鉱の結果、鉱床の資源量、資金調達の環境に左右されます。
金価格が上がれば、開発予定の鉱床の経済性が改善し、資金を集めやすくなることがあります。ただし、探鉱の結果が期待を下回ったり、建設資金を確保できなかったりすれば、金価格が上がっても株価は下がります。増資によって既存株主の持ち分が薄まるリスクもあります。
ロイヤルティ企業からボーリング段階の企業までを、ひとまとめに「上昇余地の大きい側」と扱うのは誤りです。トラックと契約と希望は、同じ資産ではありません。ボーリング段階の企業は、表計算上の上昇余地が最も大きい一方で、実際の金にならない経路も最も多く抱えています。金鉱株を比べる際は、その企業が商業生産をしているかどうかを確認する必要があります。
金価格と金鉱株の今後を考えるうえで、10月末には重要な予定が重なっています。
米連邦準備制度理事会（FRB）は10月27～28日に連邦公開市場委員会（FOMC）を開きます。カナダ銀行も10月28日に政策金利を決定します。さらにAgnico Eagleは、10月28日の取引終了後に7～9月期決算を発表します。
米10年国債利回りは10月9日に5.244％で取引を終えた後、消費者物価指数の発表日には5.329％まで上昇し、10月16日には5.098％で取引を終えました。利回りが下がっても、その週の金価格は下落しました。両者の関係は単純ではありません。
市場では、10月の利上げ確率を10％台半ば、12月の利上げ確率を約9割とみています。政策金利の誘導目標は3.75～4.00％で、9月に0.25ポイントの利上げがありました。10月は据え置きが織り込まれていますが、12月の利上げ観測はなお消えていません。
FRBのケビン・ウォーシュ議長は物価の安定を実現すると強調しています。一方で、16日にバンコクで行った発言では、10月の会合について事前に判断を示しませんでした。
据え置きは現物金にとって好材料になり得ますが、12月の利上げの可能性とも向き合わなければなりません。鉱山会社も、据え置きを歓迎した後で、上昇余地の源であるはずの将来のキャッシュフローに高い金利をあてがわれる可能性があります。今後2週間の金市場は、回復ではなく金融政策の判断を待つ局面です。
カナダの消費者物価指数は前年比3.1％上昇しました。前月比は0.1％の上昇で、市場予想の0.2％を下回っています。食品とエネルギーを除いた指数は前年比2.1％上昇で予想どおりでしたが、前月比では0.1％低下し、予想の0.2％上昇を下回りました。
月次の上昇率は予想より低かったものの、物価の上昇は続いています。この結果と、マックレム総裁の17日の発言を受けて、目先の利上げ観測が強まりました。1カ月が落ち着いても、1年が落ち着いたわけではありません。
カナダの金利が上がれば、カナダの金鉱株の割引率が上がり、カナダドルも押し上げられる可能性があります。どちらも米ドル建ての金価格上昇を相殺する方向に働き得ます。カナダ人が持つ地金は為替の影響を受け、株式は為替と割引率の両方の影響を受けます。カナダの金関連株を評価する際は、金価格とあわせて国内の金利や為替も確認する必要があります。
Agnico Eagleは9月28日、10月28日の取引終了後に7～9月期決算を発表し、翌29日に決算説明会を開くと発表しました。28日は金融政策の判断も重なる、慌ただしい1日になります。
焦点は、生産量、鉱石の品位、採掘コスト、通期見通しなどです。金価格が上がっても、決算が市場予想を下回れば株価は下がり得ます。決算は、回復とは無関係な理由で、株価を金以上に動かすことがあります。コスト、品位、見通しこそが事業であり、鉱山会社が現物金と違う理由です。その日に金と株価が逆方向に動いたとしても、それは商品の違いが表れただけで、今夜のうちに勝者を予想する理由にはなりません。
金価格の回復を見込む場合でも、投資対象によって期待できる収益とリスクは異なります。「どちらが上か」という問いをいったん脇に置くと、現実的な選択肢は4つに整理できます。
一つ目は、現物金だけを持つことです。上昇余地は、スプレッドと保管費用を差し引いた清算値の変化です。利幅の「てこ」は得られませんが、鉱山の下振れも負いません。開示資料を読まずに金価格だけを持ちたい人に向いた、それ自体で完結した選択です。
二つ目は、コストを把握したうえで鉱山会社を持つことです。1オンスあたりのコスト、ヘッジ、コストの通貨、回復が来る前に返済期限を迎える負債、トラックを止め得る操業国。これらを説明できて初めて、その鉱山会社を持っているといえます。説明できなければ、持っているのは1％下がった銘柄コードにすぎません。
三つ目は、分散です。現物金、生産会社、ロイヤルティ企業に資金を分ければ、そろって動く日にも、別々に動く四半期にも、致命傷を負わずに済みます。分散はどれかが優れているという主張ではなく、どの条件が崩れるかわからないという認識です。ただし、19日はそろって下がり得ることを示しました。金価格が大きく下がれば、同時に値下がりする可能性があります。
四つ目は、回復が見出しの言葉ではなく清算値として確認できるまで待つことです。現金には今、利回りがあります。金にはありません。待つことも一つのポジションです。上昇が先に始まれば安値からの上昇分を逃しますが、まだ言葉にすぎない上昇に対価を払うことはありません。
どの選択肢も推奨ではありません。投資期間、許容できる損失、金価格の変動に対する考え方によって、適した方法は変わります。
次に金価格が上がった日には、「金鉱株が効いた」と判断する前に、次の点を確かめるとよいでしょう。
・株価の上昇率を金の上昇率で割る。金0.5％高に対して株価1.0％高なら比率は約2で、19日の逆向きと同じ。株価が0.3％高にとどまれば、「てこ」は働かなかったことになる
・金利を確認する。金利が下がる中での上昇は、金の衣を着た金利の取引かもしれない
・自分が使う通貨を確認する。カナダドル建ての株価が好調でも、米ドルで見れば冴えない金の取引だったということがある
・どの回復の中にいるのかを確認する。20米ドルの上昇は1つ目のシナリオで、1月の高値への道筋を証明するものではない
10月19日の金先物は1オンス4,139.00米ドルで、1月の最高終値5,318.40米ドルを22.18％下回る水準でした。金価格が4,200米ドルまで戻れば上昇率は約1.47％、1月の最高値まで回復すれば約28.50％の上昇となります。20米ドルの回復と22％の下落を取り戻す回復は別物であり、同じ「回復」という言葉で語るべきではありません。
金鉱株は、金価格の上昇によって採掘コストとの差が広がり、収益余力が大きく改善する可能性があります。しかし、実際の株価は採掘コスト、為替、ヘッジ契約、金利、鉱山の操業状況にも左右されます。
19日の市場では、金先物が0.49％下落したのに対し、Agnico Eagle、Barrick Mining、Franco-Nevadaの3社は約1.1％下落しました。金関連株は金価格以上に動くことがありますが、その変動幅は一定ではありません。この日の「てこ」は下向きに働きました。
現物金は企業固有のリスクを避けられますが、それでも22％下落し得ることはすでに示されています。金鉱株にはより大きな上昇余地がある一方、金価格が下がったときの損失も大きくなり得ます。上乗せされる上昇率は、条件付きのものです。その条件とは、金価格の回復が定着し、事業のほかの要素も順調に機能することです。
今後は、10月27～28日のFOMC、28日のカナダ銀行の政策金利決定、Agnico Eagleの7～9月期決算などが焦点になります。金価格の回復を見込む場合でも、鉱山会社の生産実績、コスト、財務状況を確認し、現物金とのリスクの違いを踏まえて投資対象を選ぶ必要があります。
本記事の金先物価格、年初来の高値・安値、52週安値、10月19日の騰落率は、ダウ・ジョーンズのデータに基づくCOMEX期近金先物の清算値です。同じ19日でも、ニューヨークのスポット価格は約4,141米ドル、早朝の取引では4,182.30米ドルをつけるなど、契約や時間帯によって数十ドルの差があります。株価と比べる際は、どの契約の価格かを特定する必要があります。
Agnico Eagle Mines、Barrick Mining、Franco-Nevadaの株価と騰落率、S&P/TSX総合指数と素材セクターの動向は、同日のカナダ市場のデータを参照しています。原油価格、米国とカナダの国債利回り、カナダの消費者物価指数、FRBとカナダ銀行の金融政策の日程は、関連する市場データと公表資料を参照しています。Agnico Eagleの決算発表日は、同社の公表スケジュールに基づいています。
金価格の回復シナリオと採掘コストの試算は、一定の条件を仮定した計算です。実際の鉱山会社の利益や株価の上昇率を予測するものではありません。本記事では各社のヘッジの状況を個別に精査していません。
【免責事項】
本記事は情報提供を目的としたものであり、金、鉱山株、ロイヤルティ企業、ファンド、先物取引の売買を推奨するものではありません。目標価格でも、そのまま計画として使える投資戦略でもありません。まだ起きていない回復が、上昇余地を約束することはありません。現物の金でも、金を裏付けとする株式でも、損失が出る可能性があります。掲載した金価格や市場の見通しは報道時点の情報に基づくものであり、将来の価格や市場動向を保証するものではありません。鉱山会社への投資には、金属価格の変動、操業上の問題、資金調達、政治・規制リスクなどが伴います。投資判断にあたっては、最新の市場情報と各社の開示資料をご確認ください。
Canadian Mining Report で週刊コラム「Weekly Roundup」を執筆し、金属・鉱業セクターの市場動向を分析しています。対象は金や銅、ウランなど幅広い資源に及びます。特にトロント・ベンチャー取引所（TSXV）に上場するジュニア鉱山会社のデータや企業動向を取り上げ、投資家に向けて情報を発信しています。
